人民幣中間價超強逆周期調節只做不說

人民幣在強美元衝擊下再度破7卻並未失控，在這一走勢背後，中間價持續近一個月發出強烈阻貶信號，對匯率發揮的錨定作用自然也受到市場的關注和重視。

相比市場模型預測均值，本月以來官方中間價偏強幅度一再打破歷史紀錄，同時也曾出現在前日16:30收盤走強的情況下仍做出偏強引導的情形。周二時，人民幣中間價已連續第19個交易日顯著強於官方中間價。更引人關注的是，相較打開逆周期因子後的預測值，中間價依然大幅偏強，即調節程度已無法用此前的逆周期因子進行解釋。

「在中間價模型方面，央行最近似乎不以即期匯率價格水平作為參考，即使假定模型中使用了某種程度的逆周期因子，也很難進行準確預測，」東方匯理駐香港的高級新興市場策略師Eddie Cheung在採訪中說，監管更像是在中間價中採用了某種短期偏好來錨定即期匯率。

受中美貨幣政策分野加劇、美元強勢衝擊，上周境內外人民幣跌破7。本周聯儲會可能繼續大幅加息，人民幣隨非美貨幣貶值的走勢何時告終也就難以定論。從內因看，中國出口減速苗頭乍現，穩內需接續政策頻出但落地顯效尚待觀察，二十大後動態清零政策何去何從等不確定因素仍然困擾市場預期。這些都對人民幣走出觸底反彈行情構成障礙。

此次只做不說的「類逆周期因子」調節，因為不受制於舊有逆周期因子的計算參數，就給中間價調節信號在力度或時效上，都提供了更大靈活性。

另一方面，也正因為當前中間價更為偏強，與市場成交價格進一步拉開了距離，即期價格也就更貼近以每日2%波幅限制計算的日內貶值下限。上周以來，日內即期價格較中間價貶值幅度超過1%的情形已經變得常見。

周二盤初，境內外人民幣均小幅走弱，北京時間9:31，在岸人民幣跌0.1%至7.0116元，較中間價偏弱0.9%，離岸人民幣跌0.12%至7.0134元。

更為靈活

本輪中間價開始初現明顯偏強信號時，彭博曾引述兩家官方中間價報價行報導稱，其已開始自主考慮人民幣市場短期供求、宏觀政策取向、中長期經濟基本面趨勢及美元走勢等因素，但並未明確這就是逆周期因子。相比官方宣布動用逆周期因子，這種發揮報價行主動逆周期思維的方式，似乎更富市場色彩。

相比之下，逆周期因子無論在數值上或持續時段上，都更為有跡可循。歷史上，前兩次官方公開納入中間價的逆周期因子都更為貼近市場預測，且在退出之前美元指數都出現超過6%的回落，並伴隨人民幣匯率和預期從弱到強的反轉。

前兩次引入逆周期因子時，人民幣均在跌破6.8元後出現單邊貶值預期，伴隨市場結售匯等供求面指標出現惡化。以2018年為例，年中因中美貿易摩擦和美元走強衝擊人民幣快速下跌，8月代客結售匯逆差擴大，8月末時官方宣布重啟逆周期因子，以「適度對沖貶值方向的順周期情緒」。

NatWest Group首席中國經濟學家劉培乾表示，本次出現的「類逆周期因子」可能在10月份二十大結束之前都會持續出現以保持匯率穩定。她並分析說，上輪官方使用逆周期因子「淡出使用」的措辭宣布其退出後，再次官宣其回歸的可能性也已經變得很低；預計本輪偏強引導的時長也會短於此前兩輪正式使用逆周期因子的時期。

截至目前，中國採用的匯率穩定政策相對克制，除了偏強中間價、下調外匯存款準備金，以及官方媒體引述接近央行人士的評論之外，在岸市場內沒有出現明顯的中資大行美元賣盤，離岸市場也未出現抽緊人民幣流動性等強硬措施穩定匯率。

法國巴黎銀行大中華外匯和利率策略主管王菊在採訪中也表示，後期可能只有在聯儲會激進緊縮和美元罕見強勢這些風險因素消散後，偏強中間價才可能恢復正常。

「這對於提示出口商逢高結匯、告訴全世界中國沒有興趣參與競爭性貶值，都是一個重要的信號，」王菊總結說。